美股 | 联合利华：近期业绩已超出安全边际
作者： 全球股票信息
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2024 年 6 月 6 日 下午 12:28联合利华 (UL) 股票 欧元投资
概括
联合利华股价在过去一个月内快速上涨，降低了安全边际。
该公司正在剥离其冰淇淋业务，并专注于四个关键领域：美容与健康、个人护理、家庭护理和营养。
联合利华最近的交易更新显示市场份额稳定，但重组计划可能会带来短期阻力。
第一期股票回购计划已于5月17日开始实施。
Mesut Dogan/iStock 社论来自盖蒂图片社
投资论点
2021 年 2 月，我以我认为具有吸引力估值和强劲股息收益率的股价入手了 联合利华 ( NYSE: UL )。三年后，股价上涨了 18%，收到的股息又贡献了 12%。我认为，对于增长缓慢、有助于多元化投资组合的消费必需品业务而言，10% 的复合年增长率是合理的回报率。本文的目的是评估联合利华的持续业绩状况和未来股东回报前景。
介绍
联合利华 ( UL )：在近期股价上涨后，家庭必需品业务仍具有公允价值。剥离冰淇淋业务预计将通过分拆增强资产负债表，董事会已决定这是目前的最佳选择。预计剥离将在 2025 年底前完成。
出售冰淇淋业务后， 联合利华将重点关注以下四个领域：
美丽与健康
个人护理
家庭护理
营养
联合利华最近的交易报告提供了业务更新和一项 8 亿欧元的成本节约计划，预计未来三年将影响 7,500 名员工。冰淇淋业务的剥离预计将于 2025 年底完成。
在持续的通胀压力下，为期三年的内部重组和业务分拆计划可能会对 联合利华的股价造成短期阻力，尤其是考虑到预计未来三年每年重组将耗费集团收入的 1.2%。
商业活动
冰淇淋业务的撤资将导致集团收入减少79 亿美元，不过，从好的方面来看，我预计债务偿还将成为此次撤资的一部分。
已完成的其他资产剥离包括出售北美地区的Elida Beauty、Dollar Shave Club 和 Suave，这些产品被确定为非核心产品。
最近收购了美国高端冷冻希腊酸奶业务Yasso和高端护发品牌K18，应该会减少冰淇淋业务分离带来的影响。
最近的收益证实，各业务部门的市场份额保持稳定，这种稳定是在产品价格上涨之际实现的，而消费者似乎正在吸收这些价格上涨，对销量的影响很小。
过去十年， 联合利华的业务领域从三个部门（家庭护理、食品和饮料以及美容和个人护理）重组为五个部门，其中包括冰淇淋业务。联合利华提议的重组将创建四个独立的业务领域：美容和健康、个人护理、家庭护理和营养。在这些部门中，已确定了 30 种强势品牌产品来提高增长。
UL 产品领域（ 联合利华图表）
多达 7,500 名员工受到正在进行的重组影响的消息引起了我的注意，考虑到过去 10 年员工人数的下降，这个数字相当大，深入研究后，我查看了员工成本，发现近年来员工成本迅速上升。鉴于业务的许多领域缺乏增长，裁员是合乎情理的。
UL 雇佣成本（ 联合利华投资者关系）
股东回报
联合利华宣布的15 亿欧元回购授权已于 5 月 17 日开始，首批回购金额为 8.5 亿欧元，预计将于 2024 年 8 月底完成。虽然 15 亿欧元是一笔不小的数目，但它仅占流通市值的 1.2%。我相信这次回购将减少重组成本的影响，但可能不足以在重组计划期间支撑股价。
股票回购长期以来一直被用来向股东返还多余的现金；然而，股息是股东回报的最大部分，英国上市股票无需缴纳预扣税，根据税务情况，这可能很有利。近年来，股息增长令人失望；然而，管理层最近重申了他们继续通过股息奖励股东的意图。
股息增长(Seeking Alpha Charting)
债务
联合利华的稳定信用评级保持不变，标准普尔评级为 A+， 穆迪评级为 A1。作为欧洲评级最高的上市公司之一，这使得 UL 能够以非常合理的利率（从 0.5% 到 3.5% 不等）收购债务。我认为从债务角度来看，投资者无需担心。还款方式分阶段进行，预计不久的将来利率会下降。
债务到期日（作者，数据来自 联合利华投资者关系）
前景
联合利华最近的交易更新对股东来说是利好消息；预计 2024 年销售额将增长 3-5%。重组计划预计将提高生产率，提高毛利率，并为整个业务节省 8 亿欧元。
UL 2024 年交易展望（UL 第一季度交易报表）
联合利华计划精简业务，专注于其在各自类别中占据强势地位的关键品牌，这些关键品牌目前占收入的 75%。冰淇淋业务的剥离预计将对冰淇淋业务和联合利华的增长产生净积极影响。
随着资产负债表上现金的积累，我相信这些超额现金流的可能用途将是额外的股票回购公告。现金流覆盖的股息预计将继续以低个位数增长。
同行比较
如果我现在要购买 UL 或 PG，我会选择哪一个？ 联合利华和 宝洁 ( 网页链接 #hasComeFromMpArticle=false#source=section%3Amain_content%7Cbutton%3Abody_link{PG} ) 之间的同行比较为确定对 UL 的投资决策提供了有用的基准。宝洁在股价增长方面设定了标准，再加上不断增长的股息和股票回购，这意味着宝洁股东的表现远远超过联合利华。
仔细观察可比财务状况，很明显 PG 的业务更稳定、更稳定。PG 的收入比 UL 高出约 25%，营业收入更高。PG 的现金和债务可比性更强；但是，我认为 UL 在现金和债务方面处于良好地位。如下图所示，在每项运营指标中，PG 的表现都优于 UL，这在一定程度上解释了为什么 PG 股价表现如此强劲。另一方面，这种优异表现意味着股票目前的预期市盈率为 25 倍。所以要回答这个问题，在目前的估值下，我并不更喜欢 PG 而不是 UL，因为我认为估值对两家公司来说都是一个问题。
同行比较指标(作者、数据来自 SA)
估值
估值是 PG 表现不如 UL 的一个方面。我认为 UL 比 PG 略有吸引力，但近期股价上涨降低了安全边际。
联合利华的市盈率为 20 倍，高于 5 年中位数 18.7 倍，也高于行业平均水平 17.4 倍。
联合利华的市净率支持了我的估值论点，预期市净率为 7.15，表明当前股价对投资者来说价值不大。
预期 PEG 比率为3.07，表明当前价格可能被高估。
此外，Seeking Alpha 的量化评级目前为 C-，进一步支持估值指标。
估值评级(SA Quant)
风险
经济衰退 - 在经济衰退时期，消费必需品往往比大多数行业更具弹性。然而，消费者的购买力对 UL 来说仍然是关键，尤其是在有折扣店品牌产品的情况下。预计更高的利率将对消费者支出造成阻力；然而，过去经济周期的经验表明，当利率开始下降时，家庭资产负债表开始增强，消费者情绪开始变得更加积极。
效率计划 - 正在进行的冰淇淋业务剥离仍不确定；分拆似乎是剥离的首选方法；但是，尚未公开披露任何细节。如果剥离未能实现，这将带来潜在风险。此外，随着工作量重新分配，效率计划和即将到来的裁员都带来风险。整个业务的 3 年成本影响为 1.2%，这对财务状况不利。专注于发展 30 个强势品牌可能会导致对剩余业务产品的关注不足。我认为，监控效率计划以发现任何非强势品牌产品衰退的迹象非常重要。
结论
联合利华做出了艰难的决定，剥离冰淇淋业务，以精简剩余的业务部门，同时瞄准被称为强势品牌的关键产品领域，以实现未来的增长。这 30 个强势品牌占总收入的 75%，因此专注于这些品牌的决定是可以理解的。我相信公司需要一段时间进行重组，然后才能看到财务状况的改善。重组将持续三年，可能会对自由现金流造成压力，冰淇淋业务的剥离预计将在 2025 年底之前完成，这比我预期的要长，没有理由抛售任何资产，但是，从宣布到剥离的两年时间比预期的要长。
对于现有股东来说，持有该头寸并监控效率计划的进展似乎是明智之举。股价高于近期低点，预期市盈率为 20 倍，在被高估之前几乎没有空间。由于指导目标是今年实现 3-5% 的增长，未来预期也类似，我认为 20 倍的市盈率没有安全边际。
虽然我对 联合利华未来几年重组后的股价走势有些担忧，但我认为没有理由出售这种消费必需品。我预计联合利华的股价将继续低于同行，这意味着那些寻求阿尔法收益的人应该考虑其他选择。总之，我的投资论点保持不变，我相信剥离冰淇淋业务将带来净收益，从而可以完全专注于重组后的核心业务的增长。最近的股价上涨已经消除了安全边际，我认为估值没有吸引力。我对联合利华股票的评级为持有，等待重组计划取得进一步进展。