$中国巨石(SH600176)$ $东方雨虹(SZ002271)$ $北新建材(SZ000786)$
北新建材是我持股中买入最早的一只股票，是仅存的一只超过10年的股票了。这只股票“后复权” 价格从2008年的最低价10元涨到历史最高价600元，60倍！即使到现在320元，也有32倍！为人熟知的大牛股 格力电器同期不过25、17倍；神股茅台也不过40、30倍，由此可见， 北新建材是多么低调的存在，是真正的隐形冠军，正是这种低调让许多发现它价值的投资者不受外界干扰安心持股。
5月30日补回了前期做波段卖出的1／5浮动仓。之所以这时补回仓位，首先是它的投资逻辑并没有大的变化；其次它的滚动市盈率12.8倍，离历史最低市盈率7.6倍己经很近了，现在买也许还会跌，但收益风险比己向收益倾斜。再次，它的90月均线处己遇强劲支撑，而且有依托支撑均线形成双底的可能（只是可能）；最后，这个价位，可能抄到外资的底了。
说到抄外资的底，我们先看看这股票里都有哪些外资： 阿联酋阿布扎比投资局，使命是将阿联酋国有资产进行谨慎投资，创造长期价值；加拿大公共部门养老金投资委员会，养老金性质；挪威中央银行，见名知意，不说了；比尔及梅琳达·盖茨基金，背后有盖茨和巴菲特的影子。前3个是赔不起，民生的钱；后1个是不能赔，丢不起人。第一个进入 北新建材的挪威银行是2020年二季度进入的，它和2022年四季度进入的盖茨基金成本应该就在现价附近，另两个外资就没那么幸运了，应该被套住了。外资被套是常事，因为它们也是左侧交易者。牛逼如外资都被套，何况我们！
在挪威银行前还有一个外资于2019年四季度率先进入的，然后公司就被外资不断光顾，外资到底看到了什么？在2019年三季度发生了两件事，一件是公司与美国诉讼案以公司赔偿20亿和解，当时给我印象最深的是这么大一只黑天鹅，公告第二天，股价是上涨的；第二件事就是公司推出了“一体两冀”的发展战略。外资这时进入企业，是不是看中了企业未来发展方向，而且企业能轻装上阵（和解之前，每年的诉讼费就是一笔不小费用）。
既然这个时点可以抄到外资的底，剩下就要看投资逻辑是否还存在，这是主要的。下面就从主营、规划、竞争优势、增长点、不确定性几方面看看公司的投资逻辑。
一、主营业务
现在公司主营有些复杂，原先单一的石膏板业务现在增到四项，即“一体两翼”。一体是石膏板为核心， 两翼：向轻钢龙骨配套延伸；向防水和涂料拓展。
石膏板业务是公司基本盘，旗下石膏板品牌：高端“龙牌”，中高端“泰山”，中低端“梦牌”，整个石膏板市场通吃。22年产能35亿平米，国内市占率68％，完全可以垄断市场的数字。
轻钢龙骨主要是配套石膏板，这个业务近几年才发展起来，以前石膏板配套的主要是木方，随着精装房兴起和消费升级，龙骨用的才多起来。从开始推行精房的2016年开始，公司龙骨收入从6亿增长到25亿，翻了近4倍。而石膏板从98亿增长到133亿，不足一倍，说明龙骨配套率在迅速提升，连公司对这业务也不得不重视起来，上升到战略地位。
防水工程及材料是公司业务多元化的产物，2019年报才看到它们的影子。现在己拥有16个生产基地，市占率2％，发展空间不小。公司与 中国电建、 中国石化等建立合作关系，加强防水业务竞争力。
二、新一轮产业布局发展规划（2021年～2025年）
1、 5年内，石膏板全球产能增至50亿平米；7年内，国内市场份额从60%增至80%。
2、5年内，龙骨配套进行100万吨产能布局（2021年末49万吨）；7年内，配套率从10%增至80%。
3、粉料砂浆业务产能扩大至400万吨，（2022年有效产能70多万吨）
4、防水材料产业基地发展至30个（2021年15个）、涂料产业基地发展至20个（2021年4个） 。
战略简评：公司在主要业务上做出了全面、具体、可行的战略规划，通过规划可以看出公司在巩固石膏板业务的同时，非常会利用石膏板业务优势，大力带动轻钢龙骨配套业务。同时，公司利用自身现金流充沛、技术先进、品牌度高和在建材行业地位等优势，涉足集中度低、拓展空间巨大、现金流略差的防水行业。公司战略思路清晰，注重业务协同。
三、行业分析
石膏板行业
（1）横向比较
我国石膏板应用以商业建筑为主，占比70%，住宅仅30%；住宅用量约有70%的石膏板集中于吊顶。
反观海外，日本75%的石膏板集中在住宅，美国有近85%的石膏板应用于住宅；而其中近80%用于墙面。
因此我国石膏板在住宅和墙面两方面都有提升空间。
（2）发展趋势
未来石膏板两个推广，将推动石膏板的市场需求进一步增加；
推广：商业和公共建筑装饰装修→住宅装饰装修
推广：吊顶装饰→隔墙装饰
一带一路带来的国际市场预期向好，带来新的发展机遇了；
随着经济持续发展、节能环保意识加强、居民消费习惯改变，既有建筑改造翻新、二次装修过程中对石膏板的使用比例将不断提高。
新型城镇化及新农村建设为石膏板新型建材行业提供了新一轮持续发展的契机及广阔的市场空间。
（3）竞争格局
北新建材一家独大，并与部分外资企业一起成为市场的主导者。
北新建材年产能位居世界第一，代表生产工艺先进性的单机年产量已可达到5000万平方米，行业领先地位稳固。
可耐福、圣戈班和博罗三家国际知名企业在华石膏板合计产能4亿平米，其在华单机年产量可达3000万平方米。
（4）产业政策
1、 产业政策推动行业集中度提高
根据《产业结构调整指导目录》，1000 万平米/年以下生产线被列为淘汰类；3000 万平米/年以下的生产线被列为限制类。随着环保政策持续加码，环保标准的提升也将加速部分落后产能出清，产能继续向头部企业集中。
2、脱硫石膏成为石膏板生产的主流原料
石膏板主要采用脱硫石膏，其是火电厂副产品，价格比天然石膏便宜，纯度更高。从资源利用角度，政府也鼓励工业副产石膏的应用。
掌握脱硫石膏资源的生产企业具有明显成本优势，依靠天然石膏企业的竞争力则被大幅削弱，并有望在竞争中逐渐退出。脱硫石膏资源增量有限，无形中也给新进入者设置了壁垒。现有龙头企业可凭借先发优势，通过抢占资源进一步提升市场份额，并获得业绩的持续增长。
3、装配式建筑趋势，利好长期需求。
“十四五”期间我国将大力发展装配式建筑，明确装配式建筑占新建建筑的比例由20％上达到 30%。保障性租赁住房将成为装配式建筑新载体，隔墙中石膏板渗透率将进一步提升。
轻钢龙骨行业
龙骨与石膏板配套使用，客户资源高度重合度，现在龙骨和石膏板的适配率非常低，只有4.4%。传统石膏板与木方适配，随着消费升级和全包、精装进展，木方逐渐被龙骨取代趋势明显，龙骨与石膏板适配空间广阔。
1平石膏板耗用6平龙骨，2022年我国石膏板产销量35亿平方米，测算龙骨（包括木方龙骨）需求量210亿平（35x6＝210）。假设轻钢龙骨占比为70%（210x70％＝147）左右，则轻钢龙骨需求量为147亿平，按轻钢龙骨 3.5 元／平，则轻钢龙骨市场规模在 500 亿元（147x3.5＝514）左右。
防水行业
防水材料主要应用于工业与民用建筑、市政工程等方面。从石膏板到防水，从房地产客户到基础设施行业客户，减少了地产不影气带来的影响。
我国防水行业市场空间超2000亿元，集中度不高，龙头企业市占率较低， 东方雨虹只有10%，并且防水行业下游客户对企业占款现象严重，企业需垫付大量资金，对资金周转要求较高，大部分中小企业受制于资金周转和融资困难发展受阻，也给头部企业收购扩张机会。
粉料砂浆行业
石膏砂浆对水泥砂浆形成替代，渗透率提升空间大。粉料砂浆主要用于混凝土墙面的抹灰，分水泥砂浆和石膏砂浆两种。目前我国主要以水泥砂浆为主。相较于水泥砂浆，石膏砂浆具备成型效果好，环保度高等明显优势，是抹灰材料升级的方向。
发达国家，石膏砂浆占比50%左右，有的甚至高达 70%，而我国不足10%，渗透率具备较大提升空间。
三、核心竞争力分析
1、规模、成本优势
公司是全球最大石膏板、轻钢龙骨产业集团。
石膏板的主要成本构成是燃动力、石膏、护面纸， 它的独占石膏资源（毗邻脱硫石膏副产品的火电厂建厂）、护面纸自给是成本优势的主要源泉。
公司很早就抢先布局脱硫石膏资源，与华能、华电等五大发电集团保持了稳固的合作关系。供电企业对于公司这种有国企背景、资金实力雄厚的集团企业也不会轻易更换的。
它石膏资源独占是其它企业无法复制的，形成了原材料垄断。这也是我当初进入北新，而且十多年不离不弃的重要原因。
公司护面纸主要由子公司泰和纸业这个国内最大的石膏板专用护面纸厂商供给，自给率近 60%。自供护面纸较外采成本低 10-20%，且有利于研发新品、改善石膏板性能。
2、品牌优势
公司品牌价值908亿元，位居中国500最具价值品牌第71位（这个挺厉害）；公司多年入选“亚洲品牌500强”，位居亚洲品牌建材行业前三强；2022年再次荣获中国质量管理领域最高奖——全国质量奖。
中房网发布的头部房企首选防水公司排名中，北新防水 2021 年排名第三，品牌首选率10%。
3、协同优势
公司有一个稳定的，看上去没有太多增量但实质上还有不少潜力的石膏板业务。以此为基石，提升配套材料——龙骨，一个未来的增量。然后，收购了一大批区域性防水、涂料厂商，切入防水、涂料市场。这种多元化，可以依托原有的一系列资源，并直接面向市场，而成本却少很多 。
4、高定价权
石膏板产量全国占比达68%，寡头地位给公司带来较强的定价能力，在原、燃料成本大幅波动时，公司可通过价格传导来保持自身的盈利水平不出现大的波动。2017 年美废限制出口带动以废纸为主要原料的护面纸大幅涨价时，公司石膏板单价上调23%，高于 16%的成本涨幅；2021 年主要燃料煤炭价格上涨时，公司石膏板单价上调 7%，高于 4%的成本涨幅。
四、业绩增长点暨股价催化剂
我们分业务来看，
1、石膏板： 石膏板在墙面和住宅两方面的提升空间；装配式建筑对石膏板需求的拉动；一带一路带来的石膏板国际市场预期向好；既有建筑改造翻新、二次装修过程中对石膏板的使用比例的不断提高；新型城镇化及新农村建设为新型建材行业提供的新一轮持续发展的契机，这些行业上特征都会使公司石膏板业务存在着广阔的发展空间和十足的发展后劲。
2、龙骨业务
石膏板企业拓展轻钢龙骨业务具有先天优势，公司做为石膏板龙头，可借助现有销售渠道，实现龙骨快速放量。公司石膏板市占率68%，轻钢龙骨只有5%，从配套角度，龙骨市占率提升空间巨大。龙骨五倍十倍以上的增量，是完全可以预期的。
中期看，公司规划，2025年龙骨进行100万吨产能布局，目前为50万吨产能，有一倍多增长空间。龙骨产能理论空间巨大，前提是实际产能得能跟上，所以我们要持续跟踪产能变化。
3、防水业务
我国防水行业比较分散，公司还将通过加大外延收购整合提升市占率而提升盈利空间。
4、涂料业务
公司涂料业务发挥石膏板与涂料协同优势， 采用“新建项目+联合重组”发展方式，目前业务布局取得实质性进展。北新涂料公司完成涂料业务整合，北新涂料持有龙牌涂料100%股权和灯塔涂料49%股权，开展全国布局，牵头组建中国涂料复兴联盟，稳步培育新的利润增长点。
5、粉料砂浆
石膏砂浆和石膏板的生产原料都是建筑石膏粉，石膏砂浆和石膏板生产端协同性强，我国建筑石膏粉主要来自于工业副产脱硫石膏，公司抢占了脱硫石膏的稀缺资源， 获取了供应稳定且成本低廉的原料，资源优势助力北新粉料砂浆业务开启低成本扩张。
6、全球化和产能扩张
公司石膏板全球产能目标将从30亿平米增至50亿平米。
公司提出“全球化布局”。2022年公司国外收入占比不足1％，空间巨大。
在“一带一路”国家建设本地区规模最大、技术最先进的生产基地，截止2022年末，公司全球布局已完成东非最大的1500万平米的石膏板生产基地坦桑尼亚基地已投产；北非埃及基地、中亚乌兹别克斯坦基地、东南亚泰国基地、东欧生产基地布局已经完成选址陆续开工建设，海外第一阶段亚非欧5个石膏板生产基地布局己完成，等待的就是投产、产能爬坡、贡献利润。 全球化布局提升了公司石膏板业务的天花板。
国内，公司己拥有覆盖全国的74个石膏板生产基地。朔州年产4000万平米石膏板生产线及配套年产5000万吨轻钢龙骨生产线项目己竣工投产；在建项目主要包括山东滨州等地年产3.25亿平米石膏板生产线及配套年产2.5万吨轻钢龙骨生产线项目等。
五、不确定因素
1、公司的合并诉讼案的集体和解中，共有90户原告选择了退出和解，这些原告的诉讼将继续进行，对公司带来不确定性。
2、我国住宅装配受到传统消费观念影响较大，住宅用石膏板市场是否会快速发展还有待观察。
3、由于疫情的影响，2022年公司营收、利润双降，等于白白浪费了一年，使新一轮规划的完成存在了一些不确定。
4、房地产的低迷，对地产产业链上的企业影响是显而易见的。我对房地产的看法：现在是出清劣质产能，集中度向优质地产商集中的一个过程，地产三条红线的制度就是例证。阵痛肯定会有的，但阵痛后会是一个健康的产业。
5、“一体两翼”的发展战略己实施三年有余，目前看效果不是很明显。两翼不成功，它是个成熟的石膏板企业；两翼成功，它是个多元化的有石膏板业务基本盘的成长企业。石膏板业务会给我们带来稳定收益，两翼才能给我们带来超额收益。
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